存量业务稳定：“传奇”IP游戏提供稳定现金流公司的“传奇”IP 游戏收入约占公司50%以上的营收，用户群体稳定，采取MMORPG 玩法，强调人物角色的养成和玩家间的PvP 竞技，有较高的客单价和复购率，在产品持续迭代之下，该品类游戏收入稳步增长。传奇IP 游戏主要由旗下盛和网络（公司直接控股51%，间接控股20%）贡献，盛和网络22 年收入19.45 亿元，净利润11.87 亿元。

“传奇”IP 游戏起源于韩国，2000 年前后畅销至今，是中国互联网游戏历史上的经典IP。在传奇品类游戏赛道中，世纪华通旗下盛趣、恺英网络旗下盛和与贪玩游戏形成了稳固的合作关系，分别负责IP 授权、产品研发和游戏发行。

新业务有序扩张：自研实力提升，二次元、卡牌等游戏品类扩张公司的“非传奇”类游戏占比逐年提高，近几年也有较好的验证，成功的游戏包括实时对战游戏《敢达争锋对决》、卡牌类游戏（包括《魔神英雄传》、《高能手办团》和《零之战线》）。公司的产品储备较为雄厚，包括各种非传奇类的游戏，《石器时代：觉醒》（重要端游IP），《龙神八部之西行纪》（国漫IP），《仙剑奇侠传：新的开始》（端游IP），《归隐山居图》，《山海浮梦录》，和《龙腾传奇》等均获得了版号，这些游戏获得版号的时间在2021 年3 月至2023 年4 月，均有希望在未来半年至一年半时间内上线并贡献收入。

(相关资料图)

23Q1 和22Q4 净利润维持同比增长

22 年实现营收37.3 亿元（yoy 56.8%），归母净利润10.25 亿元（yoy77.8%）。主要由于：1）《原始传奇》、《热血合击》、《蓝月传奇》等经典老游戏流水稳固，2）22 年上线新游戏《天使之战》和《永恒联盟》贡献边际增量。23Q1 公司实现营业收入9.54 亿元（yoy -7.2%，qoq+6.1%），归母净利润2.9 亿元（yoy +16.72%，qoq +160.7%）。收入有一定程度下滑是由于去年同期（22Q1）高基数，22Q1 上线了重要游戏《蓝月传奇2》手游，上线后既冲入畅销榜前列，同时去年同期非传奇类新品《刀剑神域黑衣骑士》、《魔神英雄传》等产品不断贡献较好收入增量。而2023 年Q1 公司并未上线新游戏，相比去年同期收入有所下滑。但司22Q3 至23Q1 收入一直保持环比增长，这是由于公司2022年9 月上线了新游戏《永恒联盟》，该游戏主打“奇迹类游戏”玩法，既有经过验证的PvP 游戏玩法，又具备较好的画面品质，为公司近3 个季度不断贡献收入。归母净利润同比和环比的提升是由于《天使之战》

（22 年4 月上线）、《永恒联盟》（22 年9 月上线）等新游戏已经在去年完成了发行的广告投放，目前已经进入了利润收获期。

游戏行业受益于AIGC 科技趋势，公司有望享受技术红利AIGC 技术变革对于游戏行业的影响将超过智能手机。智能手机的渗透让游戏这种产品形态教育并获得用户，但碍于游戏内容量不够、大 部分产品趋于同质化，所以用户的体验并未被完全满足。而AIGC 技术的出现有希望让“高质量精品游戏”以低成本的形式出现并快速扩散，拉大产品差异化维度，让用户的体验进一步满足。AIGC 技术将提振游戏的全产业链条，包括游戏设计，美术原画，美术模型制作，程序开发，QA 测试，市场营销，长期运营和用户社群维护等。在游戏品质上，AI技术将加速游戏产品制作的“铺量环节”，并且一定程度提高美术和设计的创意，最终将促使更多的“高质量的精品游戏”以低成本的形式诞生；最终，AI 与游戏的结合将为更多、更广泛的玩家创造价值，让“更多的人”能玩“更多的好游戏”并且为之付费，进而打开游戏行业整体的天花板。

公司在22 年年报中提及，公司密切跟踪新技术的发展，探索AIGC 助力游戏制作。公司作为游戏行业中自研实力较强的头部企业之一，AIGC 技术进步将在图像生成、内容研发、多样性玩法等方面为公司的游戏研发带来价值。

投资建议

恺英网络作为游戏行业中的成熟公司，自研发行实力均强劲，老产品用户群稳固（“传奇”IP 游戏），但近些年不断进取，新品类逐步扩张（有6款涉及二次元、卡牌、MMO 等品类的游戏已经获得版号，包括《石器时代：觉醒》、《龙神八部西行纪》等），所以公司业绩增长确定性较强；同时，由于公司手握经典游戏IP 资源，在AIGC 产业趋势面前，“经典IP 的导入”将是AIGC 内容繁荣的先决条件，所以公司将在未来持续受益于科技产业趋势。我们预计公司23/24/25 年，归属母公司净利润13.64亿元/16.57 亿元/19.05 亿元，EPS 0.63 元/0.77 元/0.89 元，对应P/E为25.85 倍/21.28 倍/18.50 倍；由于公司老游戏产品地位稳固，新游戏品类不断扩张，有较强研发实力，同时公司手握游戏IP 资源将持续受益于AIGC 产业趋势，我们给予恺英网络23 年32 倍 P/E 估值，对应合理市值436.5 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

颠覆性技术带来游戏行业竞争格局变化；短视频持续威胁；受全球宏观经济逆风因素影响

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